ВТБ Капитал

Котировки казначейских нот США в пятницу продолжили снижаться. Доходность 10-летних бумаг выросла на 4 б.п. до 3.44% на фоне новостей о повышении оценки ВВП за IV кв. 2010 г. и комментариев нескольких представителей ФРС, указывающих на вероятность ужесточения монетарной политики. Общий настрой инвесторов на минувшей неделе в целом был достаточно позитивным – похоже, что на фоне высокого уровня ликвидности системные риски отходят на второй план.

Спрэды еврооблигаций России и СНГ сузились на фоне снижения волатильности и роста аппетита к риску. В пятницу еврооблигации России и стран СНГ пользовались хорошим спросом. Лучше рынка смотрелся среднесрочный сегмент кривой. В частности, VTB 15N (YTM 4.37%), GAZPRU 15 (YTM 3.97%), EVRAZ 15 (YTM 5.25%) и GPBRU 14 (YTM 4.72%) подорожали на 50 б.п. С учетом роста ставок в США пятничный рост цен привел к сужению спрэдов на 5-10 б.п. Мы не исключаем дальнейшего сужения спрэдов еврооблигаций России и СНГ, поскольку еще в начале марта спрэды облигаций были на 10-15 б.п. ниже. Впрочем, на наш взгляд, велика вероятность того, что это произойдет в результате роста доходностей американских казначейских обязательств, учитывая высокий аппетит к риску.

ЦБ РФ оставил процентные ставки без изменений; рубль укрепился, в то время как ставки практически не изменились. Рубль в пятницу немного укрепился относительно доллара (28.31) и бивалютной корзины (33.53). Торговая активность была довольно умеренной – объем торгов на ММВБ расчетами на следующий рабочий день составил $3.6 млрд. Между тем Банк России решил оставить процентные ставки без изменений, но повысил нормативы обязательных резервов. После принятого ЦБ РФ решения ставки кросс-валютных свопов снизились приблизительно на 10 б.п. по всей длине кривой, в то время как ставки процентных свопов не изменились. Годовой NDF на момент закрытия составил 4.30%, а годовой процентный своп – 5.0%.

Котировки казначейских нот США в пятницу продолжили снижаться. Доходность 10-летних бумаг выросла на 4 б.п. до 3.44% на фоне новостей о повышении оценки ВВП за IV кв. 2010 г. и комментариев нескольких представителей ФРС, указывающих на вероятность ужесточения монетарной политики. В свете этой информации участники рынка с готовностью проигнорировали более низкий, чем ожидалось, индекс потребительских настроений за февраль. На самом деле, общий настрой инвесторов на минувшей неделе в целом был достаточно позитивным: судя по снижению индекса VIX и ослаблению швейцарского франка, инвесторы верят в то, что глобальные угрозы системного характера, такие как кризисная ситуация на японских АЭС, напряженность в странах Ближнего Востока и Северной Африки и долговые проблемы стран еврозоны в конечном итоге не выйдут из-под контроля. По большому счету это равнозначно уверенности в том, что ФРС США и центробанки других крупнейших стран мира в любом случае будут готовы к вливанию необходимого объема ликвидности в экономику, достаточного для того, чтобы не допустить резкого ухудшения глобального аппетита к риску под влиянием «локальных» шоков.

Между тем, что касается рисков, в минувшую пятницу 5-летние CDS-sспрэды европейских стран расширились на 10-15 б.п. под влиянием снижения суверенного рейтинга Португалии. Итоги саммита ЕС также не способствовали особому оптимизму. В этой ситуации курс евро по отношению к доллару понизился на 0.6% до 1.4088. Что касается новостного фонда, то в течение выходных ливийским поставцам удалось восстановить контроль над несколькими городами, в Сирии отмечался рост напряженности, а в Японии растет угроза радиационного заражения.

В пятницу еврооблигации России и стран СНГ пользовались хорошим спросом в условиях значительного глобального аппетита к риску. Лучше рынка смотрелся среднесрочный сегмент кривой. В частности, VTB 15N (YTM 4.37%), GAZPRU 15 (YTM 3.97%), EVRAZ 15 (YTM 5.25%) и GPBRU 14 (YTM 4.72%) подорожали на 50 б.п., тогда как в среднем котировки выросли лишь на 25 б.п. Так, выпуск RUSSIA 30 (YTM 4.64%) прибавил в цене 25 б.п., закрывшись примерно на уровне 116.40 п.п. С учетом роста ставок в США пятничный рост цен привел к сужению спрэдов на 5-10 б.п. Между тем российский 5-летний CDS-спрэд сузился на 2 б.п. до 129 б.п. Мы не исключаем дальнейшего сужения спрэдов еврооблигаций России и СНГ, поскольку еще в начале марта спрэды облигаций были на 10-15 б.п. ниже. Впрочем, на наш взгляд, велика вероятность того, что это произойдет в результате роста доходностей американских казначейских обязательств, учитывая высокий аппетит к риску.

Среди еврооблигаций СНГ опережающую динамику вновь продемонстрировали бумаг Беларуси, подорожавшие еще на 1.5-2.0 п.п. в результате продолжающихся покупок «любителями распродаж». В остальном значительных ценовых движений на рынке мы не увидели.

Рубль в пятницу немного укрепился относительно доллара (28.31) и бивалютной корзины (33.53). Торговая активность была довольно умеренной – объем торгов на ММВБ расчетами на следующий рабочий день составил $3.6 млрд. Между тем Банк России решил оставить процентные ставки без изменений, но повысил нормативы обязательных резервов (см. подробнее далее). Напомним, что мы ожидали повышения ставок на 25 б.п. Тем не менее мы по-прежнему считаем, что ЦБ РФ продолжит ужесточение денежно-кредитной политики в этом году. Следует отметить, что после принятого ЦБ РФ решения ставки кросс-валютных свопов снизились приблизительно на 10 б.п. по всей длине кривой, в то время как ставки процентных свопов не изменились. Годовой NDF на момент закрытия составил 4.30%, а годовой процентный своп – 5.0%. Таким образом, расширение базиса продолжилось, а учитывая по-прежнему высокие мировые цены на нефть и инфляционные ожидания в России, мы считаем, что данный тренд вполне может сохранится.

На рынке рублевых облигаций наблюдалась активность покупателей в сегменте долгосрочных ликвидных бумаг, что в свете решения ЦБ РФ неудивительно. В частности, ОФЗ-26204 (YTM 7.86%), ОФЗ-25077 (YTM 7.47%) и ОФЗ-26203 (YTM 7.55%) к завершению торгов подорожали на 15-25 б.п. В негосударственном сегменте лидерами роста стали недавно размещенные пяти- и семилетние бумаги «Газпром нефти», которые прибавили в цене примерно 30-40 б.п.

Новость: На состоявшемся в пятницу заседании совет директоров Банка России принял решение оставить неизменными процентные ставки по ключевым операциям, в то время как и мы, и рынок ждали их повышения на 25 б.п. Вместо этого ЦБ с 1 апреля поднял нормативы обязательных резервов: на 100 б.п. (до 5.5%) – по обязательствам в рублях и иностранной валюте перед юридическими лицами-нерезидентами и на 50 б.п. (до 4.0%) – по иным обязательствам в рублях и иностранной валюте.

Наш комментарий: В пресс-релизе ЦБ упоминается наблюдаемое в последнее время замедление роста потребительских цен, которое способствовало принятию решения сохранить ставки на прежнем уровне. Денежные власти также отмечают позитивную роль в сдерживании инфляции недавнего укрепления рубля, а также мартовское снижение темпов роста денежной массы. На наш взгляд, де-факто денежно-кредитная политика ЦБ остается чрезмерно мягкой, на что указывает тот факт, что предыдущие повышения резервных нормативов практически никак не повлияли на рублевую ликвидность, уровень которой по-прежнему близок к максимальным значениям. Что же касается некоторого замедления инфляции в последнее время, то мы склонны связывать его с административными мерами, принимаемыми для снижения цен на бензин.

Судя по пресс-релизу, ЦБ РФ считает курс рубля более эффективным инструментом борьбы с инфляцией, чем процентные ставки. Таким образом, денежные власти, по-видимому, готовы допустить дальнейшее укрепление рубля, если на то будут причины. Важное замечание: перечисляя аргументы в пользу сохранения ставок на прежнем уровне ЦБ ничего не говорит об опасениях спровоцировать активизацию carry trade. Тем не менее мы считаем, что укрепление рубля исчерпает себя во II кв. 2011 г. (более подробно – в нашем обзоре «Дорогая нефть: назад в 2008 г.?… не совсем» от 15 марта).

Мягкая бюджетная политика (на Минфин оказывается давление с целью увеличения бюджетных расходов) и нежелание ЦБ РФ торопиться с повышением ставок указывают на риск увеличения темпов инфляции в 2012 г. Теперь мы ожидаем, что повышение ставок на 25 б.п. произойдет в апреле, но существенного влияния на рынок это не окажет (более подробно см. в нашем пятничном материале CBR relies on the rouble, not rates).

Новость: По данным Национального банка Украины (НБУ), в феврале положительное сальдо платежного баланса страны составило $1.4 млрд, а по итогам первых двух месяцев 2011 г. достигло $1.6 млрд. Дефицит по счету текущих операций в феврале составил $1.1 млрд против профицита в размере $0.3 млрд в январе, в то время как по счету операций с капиталом было получено положительное сальдо в размере $2.5 млрд на фоне размещения новых гособлигаций и прочего притока капитала. Спрос на иностранную валюту со стороны населения вырос с $0.7 млрд в январе до $1.1 млрд в феврале.

Наш комментарий: Отрицательное сальдо счета текущих операций в определенной степени является следствием продолжающегося импорта избыточных объемов природного газа из России в рамках урегулирования задолженности перед «РосУкрЭнерго». В частности, в феврале «Нафтогаз Украины» заплатил за поставленный газ $1.6 млрд против $1.4 млрд в январе (для сравнения: в первые два месяца 2010 г. платежи составили соответственно $0.6 млрд и $0.8 млрд). Счету операций с капиталом значительную поддержку оказали государственные заимствования – в феврале Украина разместила новые еврооблигации на сумму $1.5 млрд.

Зависимость платежного баланса от притока капитала остается значительной. Еще более важным является тот факт, что данный приток по большей части связан с размещением облигаций, а не с прямыми иностранными инвестициями, носящими более долгосрочный и позитивный для экономики страны характер. Тем не менее наш базовый сценарий на 2011 г. по-прежнему предполагает, что положительное сальдо счета операций с капиталом окажется достаточным, чтобы компенсировать дефицит счета текущих операций.

Новость: В ходе состоявшейся в пятницу телеконференции генеральный директор «Магнита» Сергей Галицкий сообщил, что в 2011 г. компания планирует инвестировать $1.8 млрд, что на 20% превышает ранее заявлявшийся уровень ($1.5 млрд). По словам Галицкого, компания готова увеличить соотношение «долг/EBITDA» примерно до 2x.

Наш комментарий: Новый прогноз капиталовложений предполагает необходимость увеличения долга в 2011 г. как минимум на $1 млрд. По нашим оценкам, в результате к концу текущего года отношение чистого долга к EBITDA компании может вырасти до 2.3х против 1.4x на конец 2010 г.

Из-за ухудшения кредитных метрик и вероятного увеличения предложения долга «Магнит» утрачивает титул «редкого ритейлера с консервативным балансом». Мы полагаем, что в этом году рублевые выпуски «Магнита» (250-270 б.п. к свопам) могут показать отстающую динамику по отношению к рынку.

Новость: На прошлой неделе газета «Коммерсант Украина» сообщила, что вместо Укрэксимбанка портфель розничных депозитов Родовид Банка будет переведен в Ощадбанк. Сегодня газета «Экономические известия» обнародовала схему перевода депозитов из проблемного банка. По информации газеты, сначала государство увеличит капитал Родовид Банка на 3.96 млрд грн путем передачи ему гособлигаций (ОВДП). Сумма докапитализации соответствует размеру портфеля розничных депозитов банка. После этого депозиты будут переданы Ощадбанку вместе с ОВДП.

Наш комментарий: Как мы отмечали в «Мониторе рынка облигаций» от 18 марта, завершение эпопеи с депозитами Родовид Банка будет иметь позитивное значение для банковской системы страны. Появление у вкладчиков Родовид Банка возможности наконец-то забрать свои вклады повысит стабильность банковской системы. Мы считаем, что Ощадбанк больше подходит для выполнения миссии по возврату вкладов населению, чем Укрэксимбанк, учитывая его более разветвленную сеть (свыше 6 тыс. отделений по всей территории Украины), а также недавний опыт возврата вкладов бывшего Сбербанка СССР. Мы также считаем, что значительная часть вкладчиков Родовид Банка останутся с Ощадбанком и не будут закрывать свои счета.

На наш взгляд, по своему кредитному качеству Ощадбанк не отличается от Укрэксимбанка (B3/B), но опасения инвесторов, связанные с крупной долей «Нафтогаза Украины» в структуре операций Ощадбанка и возможным предоставлением субординированного кредита Надра Банку, продолжат оказывать негативное давление на котировки облигаций Ощадбанка. Мы полагаем, что спрэд выпуска OSCHAD 16 (YTM 8.14%, 593 б.п. к свопам) по отношению к кривой доходности суверенного долга должен сузиться с нынешних 244 б.п. до 100-150 б.п.