Не стреляйте в пианиста
Международное рейтинговое агентство Standard & Poor-s в прошлый понедельник закрепило за собой репутацию «злого следователя», снизив на один пункт страновой рейтинг Италии, даже не имевшей в мониторинге агентства прогноза негативного изменения своей суверенной оценки. Теперь Италия с рейтингом А оказалась в компании Южной Кореи, Израиля и Омана (см. таблицу 1). Ранее в этом году S&P уже снизило страновые рейтинги не только «хромых уток» Европы — Греции, Кипра, Португалии и Ирландии, но и экономического лидера мира — США, на протяжении десятилетий олицетворявших эталонное кредитное качество.
Быстро вернуть себе «корону безупречных» американцы вряд ли смогут. По крайней мере опыт других стран, потерявших высший рейтинг и затем сумевших вернуть его по версии S&P (а таких всего пять — Австралия, Канада, Финляндия, Швеция и Дания), показывает, что период реабилитации занимает от 9 до 18 лет, за которые правительство должно продемонстрировать серьезные достижения в фискальной консолидации и сокращении долга.
Вслед за суверенным рейтингом Италии S&P понизило рейтинги семи итальянских банков, а спустя двое суток другое рейтинговое агентство из ведущей мировой тройки, Moody-s Investor Services, — рейтинги трех крупнейших американских банков. На сей раз основанием для «порки» стало всего-навсего «снижение вероятности поддержки со стороны правительства в случае необходимости».
Минуло почти два месяца после даунгрейда Америки, стоившего кресла экс-главе S&P Девену Шарме , страсти поулеглись, пришло время попытаться бесстрастно разобраться в мотивах действий агентств, взвесить аргументы критиков и защитников, а также обсудить затеянные заокеанскими финансовыми властями реформы в отношении деятельности агентств и использования их оценок.
Сначала напомним вкратце, как развивались события. В пятницу 5 августа, вечером, уже после закрытия рынков, дабы избежать паники, Standard & Poor-s объявляет о снижении суверенного рейтинга США с AAA до AA+. За несколько часов до объявления о своем решении агентство, согласно формальной процедуре, ставит о нем в известность американское казначейство, сопроводив свой вердикт численными выкладками. Казначейство в течение часа находит и предъявляет агентству арифметическую ошибку в расчетах одного из сценариев прогнозной траектории госдолга на сумму 2 трлн долларов (задумайтесь на минутку — это больше годового ВВП России). Агентство соглашается с минфином, исправляет ошибку в своем релизе, но оставляет вердикт о даунгрейде в силе. «Снижение рейтинга отражает наше мнение, что план фискальной консолидации, достигнутый только что Конгрессом и администрацией президента, окажется недостаточным для того, что, по нашему мнению, необходимо предпринять для стабилизации динамики долга правительства в среднесрочной перспективе, — заявило агентство в своем релизе. — Эффективность, стабильность и предсказуемость американского политического процесса и политических институтов ослабли на фоне сохраняющихся фискальных и экономических вызовов».
Агентство имеет в виду закон о бюджетном контроле, подписанный президентом Бараком Обамой 2 августа, за 12 часов до наступления технического дефолта по американскому госдолгу. Утверждаемый каждый год законодательно потолок госдолга в нынешнем году был достигнут еще в мае, и дальнейшее финансирование расходов бюджета федерального правительства без новых заимствований становилось уже невозможным. Все лето администрация Обамы вела жесткие дискуссии в Конгрессе с республиканским большинством по вопросу сокращения рекордного бюджетного дефицита. В результате достигнутый консенсус хотя и решил формальную проблему увеличения потолка госдолга, оказался в стратегическом плане разочаровывающим и не меняющим принципиально траекторию роста долга федерального правительства в ближайшие годы и десятилетия.
Самое же любопытное, что совсем нетрадиционной оказалась и реакция рынков на даунгрейд: вместо ожидаемого сброса казначейских облигаций США инвесторы обвалили рынок акций, перекладываясь в американские госбумаги и сбив доходность по ним до рекордных минимумов. Хотя за редкими (но значимыми, пример — Япония) исключениями доходность госбумаг обратно пропорциональна кредитному качеству страны, измеренному ее суверенным рейтингом (см. график 1).
Так что же, в одном из крупнейших и влиятельнейших рейтинговых агентств трудятся несерьезные люди, которые к тому же не в ладах с арифметикой? Давайте не будем торопиться с выводами, а наберемся терпения выслушать их точку зрения.
На прошедшей 8 августа пресс-конференции ведущие аналитики S&P указали на пять важнейших составляющих, лежащих в основе их модели суверенного рейтинга стран. Это политический риск, экономический риск, внешний риск, долговой и фискальный риск и, наконец, риск, связанный с монетарной политикой. Три составляющие совокупного странового риска США, по мнению агентства, остались неизменными, а вот политический и фискально-долговой риски выросли, а именно политическая элита страны оказалась не способна на радикальные решения по корректировке финансовой политики.
Заметьте — руководители агентства даже косвенно не усомнились в непосредственной платежеспособности федерального правительства США, в его, что называется, мгновенной ликвидности. Похоже, критики агентства, в отличие от рыночных игроков, просто неправильно, а именно чересчур узко, трактовали сам суверенный рейтинг.
В ходе пресс-конференции аналитикам агентства задали еще один каверзный вопрос: как объяснить то обстоятельство, что текущие показатели госдолга Франции относительно ее ВВП несколько хуже, чем в США, тем не менее Франция сохраняет наивысший рейтинг? Ответ агентства был весьма показательным. Оказывается, решением о сохранении высшего рейтинга Франция обязана проведенной в нынешнем году решительной пенсионной реформе (повышение на два года пенсионного возраста и резкое сокращение категорий лиц, имеющих право на досрочную пенсию), что «в среднесрочной перспективе улучшит финансовую состоятельность государства».
Похвал агентства удостоились и англичане — коалиционное правительство, пришедшее к власти в мае 2010 года, осуществило комплексную финансовую реформу. В результате показатели госдолга Великобритании достигнут пика в ближайшие несколько лет, но затем, по мнению агентства, обязательно начнут снижаться. Из этих ответов ясно следует, что суверенный рейтинг — не мгновенная, а прогнозная оценка платежеспособности страны, и притом не абсолютная, а относительная, то есть оцениваемая в сравнении с другими странами — представителями данной рейтинговой категории. В такой трактовке решение S&P о даунгрейде США выглядит практически безупречным.
Правда, эволюция понятия кредитного рейтинга сама по себе не кажется очевидной, по крайней мере для неквалифицированных инвесторов. «Постоянно происходит подмена понятий, — рассуждает заместитель генерального директора рейтингового агентства “Эксперт РА” Павел Самиев . — Суверенные рейтинги, вместо того чтобы быть исключительно оценкой вероятности исполнения или неисполнения обязательств по казначейским бумагам, становятся измерителем, во-первых, уровня рисков в данной стране и точкой отсчета для локальных компаний и банков при рейтинговании, во-вторых, оценкой инвестиционной привлекательности страны, в-третьих, оценкой некредитных рисков страны, в-четвертых, инструментом политического давления и, в-пятых, измерением “успеха экономических реформ”. Все это глупости. Рейтинг — это оценка способности отвечать по госбумагам. Интересно, правда ли многие считают, что на данный момент у России с рейтингом ВВВ эта способность ниже, чем у Италии с рейтингом А?» Именно поэтому бессмысленно искать жесткую корреляцию между уровнем страновых рейтингов и текущими значениями таких макрофинансовых показателей стран, как уровень бюджетного дефицита и госдолга, а также размер накопленных международных резервов (см. графики 2–4).
С другой стороны, многочисленные исследования свидетельствуют, что в целом суверенные рейтинги — достаточно сносные индикаторы риска дефолта. Так, например, согласно данным МВФ, все страны, допустившие дефолт по госбумагам в последние 35 лет, испытали понижение своего суверенного рейтинга до бросового уровня как минимум за год до дефолта. К слову, нетрудно понять, что само по себе резкое снижение рейтинга, автоматически повышая долговую нагрузку, этот самый дефолт приближает.
Куда сложнее найти оправдания для системного завышения ведущими мировыми агентствами сложно структурированных финансовых инструментов, базировавшихся на сабпрайм-ипотеке. В середине 2000-х, на пике ипотечного пузыря в США, насчитывались десятки тысяч траншей ипотечных секьюритизированных бумаг с высшим рейтингом ААА. В 2006–2007 годах более 90% рейтингов этих бумаг были понижены до «мусорного качества», что и спровоцировало обрушение ипотечной пирамиды и резкое ухудшение финансового состояния ведущих инвестиционных банков, эмитировавших ценные бумаги, связанные с нестандартной ипотекой. «Кризис сабпрайм-ипотеки в США выявил системные ошибки в деятельности рейтинговых агентств, — говорит генеральный директор ЦЭА “Интерфакс” Михаил Матовников . — Рыночные риски соответствующих финансовых инструментов облигационного типа, обеспеченных ипотекой нестандартного качества, реализовались в полной мере. Кредитные риски, то есть собственно неплатежи или дефолты по таким инструментам, зачастую выходили за рамки вероятностей, соответствующих присвоенным им рейтинговым категориям, а часто это были крайне высокие и даже высшие рейтинговые оценки. Более того, агентства в оценке сабпрайм-продуктов пользовались неверными моделями, и даже были случаи, что, поняв это, агентства не признавали и не исправляли собственные ошибки».
Вот какой официальный комментарий предоставило нам агентство Moody-s: «Что касается критики рейтингов, которые присвоены сделкам, обеспеченным ипотечными ценными бумагами, компания Moody-s, наряду с другими участниками рынка, не предвидела степень и скорость ухудшения состояния рынка жилой недвижимости США. Хотя существовали признаки, что показатели по выплатам кредитов 2006 года не были сильны, данные, которые мы получили, говорили о том, что показатели по просроченным выплатам соответствовали тем данным, которые наблюдались во время последнего экономического кризиса на ипотечном рынке США в 2000 и 2001 годах… Важно помнить, что во многих секторах наши рейтинги имели хорошие результаты на протяжении всего кризиса. В случае нефинансовых корпоративных эмитентов 95 процентов неплательщиков имели рейтинг B1 или ниже за год до дефолта, таким образом, наши рейтинги предоставили убедительные предупреждения о дефолте».
Так или иначе, именно «прокол» агентств в оценке сложных ипотечных бумаг заставил американские финансовые власти приступить к кардинальному пересмотру правил деятельности рейтинговых агентств и, что еще более важно, норм и процедур использования рейтингов сертифицированных рейтинговых агентств (а таковых в США сейчас десять, включая канадское и японское, правда, на «великолепную тройку» S&P, Moody-s и Fitch приходится 97% всех рейтингов этой десятки, см. таблицу 2) в финансовом регулировании. Теме реформы рейтинговых агентств посвящена целая глава в необъятном 2400-страничном законе Додда–Франка «О реформе Уолл-стрит и защите потребителей», принятом в 2010 году комплексном ответе финансовых властей США на минувший (точнее, все еще продолжающийся) кризис.
Прежде чем проанализировать предложения законодателей об изменении работы агентств, надо сказать пару слов о том, как глубоко оказались вписаны рейтинговые оценки в финансовое регулирование многих стран, прежде всего США. Первые включения требований об обязательном наличии рейтинга соответствующего уровня для инвестиций тех или иных типов рыночных игроков появились в американском финансовом законодательстве еще в 30-е годы прошлого века. Широкое использование рейтингов в регулировании финансовых институтов началось с середины 70-х годов. Сегодня в англосаксонском финансовом мире допуск на рынок для инвесткомпаний, брокеров — только через рейтинги. Требования к эмитентам на биржах, требования к страховщикам и перестраховщикам — во всем мире, включая и страны БРИК, — все это основано на рейтинговых оценках.
Россия в этом плане сильно отстает — у нас требований существенно меньше, чем в других странах. Хотя такие важнейшие институты, как рефинансирование банков со стороны ЦБ, программа финансовой поддержки малого и среднего бизнеса со стороны Российского банка поддержки малого и среднего предпринимательства, «дочки» ВЭБа, и целый ряд других, в существенной степени опираются на рейтинговые оценки.
В банковском регулировании внешние кредитные рейтинги стали одним из официальных методов оценки достаточности банковского капитала на покрытие кредитного и рыночного рисков с принятием базельского соглашения по капиталу («Базеля II») в 2004 году.
Какие же новации в деятельности рейтинговых агентств и составлении рейтингов содержит в себе закон Додда–Франка? «Во-первых, предполагается, что рейтинговые агентства будут нести ответственность за присваиваемые рейтинги. Это означает, что их можно теперь привлечь к суду за анализ ценных бумаг, — рассказывает главный экономист Фонда “Центр развития” Валерий Миронов . — До сих пор рейтинговые агентства использовали первую поправку конституции США о свободе слова. Они утверждали, что рейтинги представляют их свободное мнение, и таким образом уходили от судебного преследования. Закрепленное в законе обязательное включение эмитентами рейтингов в проспекты эмиссии дает возможность подачи исков против агентств».
В этом смысле весьма характерна эволюция требований к аналитикам инвестиционных банков. Долгое время инвестиционные аналитики подвергались очень серьезным судебным преследованиям за неверные рекомендации и неадекватные прогнозы. Основанием для преследования являлись соответствующие нормы законодательства об инсайде и манипулирования рынком. Часто инвесторы выигрывали подобные дела в суде и получали многомиллионные компенсации убытков от инвестбанков. В результате постепенно, особенно этот тренд усилился после кризиса доткомов в 2001 году, деятельность аналитиков инвестиционных банков становилась все более и более зарегулированной. И речь идет не о простеньких дисклеймерах, сопровождающих инвестиционные рекомендации, дескать, это не более чем наше частное мнение. Сейчас требования к инвестаналитикам по раскрытию информации крайне высоки. В частности, прописываются все возможные конфликты интересов, история прогнозов по данной компании и как они соотносились с рынком и многое другое. Достаточно посмотреть «Блумберг ТВ», где инвестаналитик J рассуждает об акциях компании N. Во время его выступления на экране мы видим бегущую строку или даже таблицу, которая сообщает, что аналитик J владеет таким-то пакетом акций компании N, инвестбанк, где работает J, имеет такой-то собственный пакет акций N, да еще этот инвестбанк получил недавно мандат на размещение облигаций компании N.
В то же время деятельность рейтинговых агентств, по сути информационных посредников на финансовом рынке, практически никак сегодня не регулируется. Их отчеты содержат лишь стандартную оговорку, что рейтинговая оценка не является рекомендацией покупать либо продавать ценные бумаги данного эмитента. Похоже, времена вольницы в работе рейтинговых агентств уходят в прошлое.
Закон Додда–Франка предусматривает образование нового управления надзора за агентствами кредитных рейтингов в структуре комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). В отношении агентств вводятся новые требования к системам внутреннего контроля, независимости, прозрачности и устанавливаются штрафы за нарушения. SEC будет обязана проводить проверки и публиковать результаты таких проверок. Закон также предусматривает раскрытие со стороны рейтинговых агентств методологий, используемых для составления рейтингов, информации об использовании данных третьих лиц при проведении финансово-юридической экспертизы, а также всю историю рейтингов, присвоенных той или иной компании.
Следующее важнейшее направление реформирования — пересмотр правил, касающихся отсылок к рейтингам сертифицированных агентств как единственным источникам оценки качества финансовых институтов и инструментов. Вместо рейтингов агентств предлагается применять иные стандарты кредитоспособности (так как закон Додда–Франка во многом рамочный, он поручает комиссии по ценным бумагам и биржам США разработать конкретные альтернативы). В качестве возможного варианта обсуждается использование внутренних рейтингов, разрабатываемых самими финансовыми институтами на основе риск-формул, утвержденных регулятором.
Однако большинство опрошенных нами российских финансистов и специалистов достаточно скептически относятся к внутренним рейтингам как некоей глобальной альтернативе рейтингов агентств. «Давайте возьмем конкретный пример, — рассуждает руководитель Центра развития фондового рынка Юрий Данилов . — Сейчас в России обсуждается новая концепция листинга. Что более продуктивно — опираться в правилах допуска на биржу долговых бумаг на уже проведенный анализ, выводы которого сформулированы в рейтинговой оценке агентств, или вставлять в правила допуска элементы финансового анализа с многочисленными коэффициентами, значения которых должны быть одинаковы для всех эмитентов, или еще хуже — варьировать их в зависимости от отраслевой принадлежности и так далее? Биржи с наиболее крупными облигационными рынками довольно давно и успешно обошли подобную риторику. Рейтинговая оценка — это уже готовый кирпич, который удобно встраивать в стену финансового инжиниринга и совсем неудобно изготовлять силами подсобных рабочих на строительной площадке». «Представляется, что разумное использование рейтингов в регуляторных целях вполне обоснованно и может развиваться, — говорит профессор НИУ ВШЭ Александр Карминский . — Так как рейтинги представляют собой независимый и достаточно массовый инструмент оценивания, такой подход может быть дополнен дистанционным оцениванием с использованием моделирования».
Не надо забывать и о том, что использование внутренних рейтингов для оценки риска и принятия инвестиционных решений могут позволить себе только крупные участники рынка, остальным, особенно розничным игрокам, такое удовольствие просто не по карману.
Опыт использования рейтинговых оценок в правилах размещения пенсионных и страховых резервов, государственных золотовалютных резервов в целом можно признать удавшимся. Хотя и здесь возможны коллизии. «Согласно действующим нормам, пенсионные резервы, как правило, могут быть размещены в ценные бумаги эмитентов, имеющих высший рейтинг AAA по версии как минимум двух агентств из “блистательной тройки” S&P, Moody-s, Fitch, — говорит Михаил Матовников из ЦЭА “Интерфакс”. — Теперь, если вслед за S&P суверенный рейтинг США снизит хотя бы еще одно агентство, в подвешенном состоянии, требующем оперативной реаллокации, окажутся значительные объемы пенсионных резервов. Что приведет к колоссальным рыночным коллизиям, диктуемым совершенно формальными, а не содержательными обстоятельствами. Именно поэтому остальным двум из тройки ведущих агентств будет крайне сложно решиться на аналогичный шаг в отношении Америки, даже если они решат, что для даунгрейда суверенного рейтинга США есть достаточные основания. Я думаю, что до этого дело не дойдет, и в ближайшее время регулирование размещения резервов будет скорректировано. До этого момента ни одно агентство в отношении рейтинга США не шевельнется — никто не хочет получить славу второго Герострата».
Наконец, рейтинговые оценки агентств укоренились не только в регулятивные нормы, но и в сами обычаи делового оборота, откуда их удалить будет гораздо сложнее, чем просто переписав закон. Так, например, в соглашениях о займе весьма распространены так называемые рейтинговые ковенанты, когда снижение рейтинга заемщика ниже оговоренного уровня влечет за собой право кредитора потребовать досрочного погашения займа.
«Фундаментальный вопрос в отношении сдвигов в регулировании рейтинговых агентств — сохранять ли за ними “лицензию на убийство”, то есть ситуацию, когда инвесторы или иные институты должны автоматически предпринимать те или иные действия вслед за решением рейтингового агентства, — размышляет Михаил Матовников. — Ведь, по большому счету, использовать рейтинги в системе риск-менеджмента финансовым институтам никто не мешает, весь вопрос в том, оставлять ли это на откуп доброй воли рыночных игроков или закреплять в регулятивных нормах».
В любом случае регулирование агентств должно обеспечивать транспарентность процесса выведения оценок. Должно быть запрещено рейтингование на основании математических моделей с произвольными допущениями. Это лишит агентства возможности рейтинговать целый класс сложных финансовых инструментов и, конечно, сделает их работу куда менее рентабельной (не секрет, что значительную часть прибыли агентства Moody-s приносило формульное рейтингование структурированных финансовых продуктов). Ну и ничего страшного! Пусть такие оценки делают выпускающие эти инструменты на рынок инвестиционные банки на основании своих внутренних моделей, публикуют их и несут за них полную ответственность.
И все же, несмотря на громкие скандалы и перекрестную критику публики и регуляторов, каким-то невероятным образом рынки и инвесторы продолжают ориентироваться на рейтинги агентств, причем вовсе даже не только из-за необходимости соответствия каким-либо регулятивным требованиям.
В чем же причина такой инерции? Если кризис сабпрайм выявил фундаментальные пороки собственно рейтинговой деятельности агентств, то другая значительная часть работы агентств по-прежнему дорогого стоит. Речь идет о функции раскрытия информации об эмитентах. Подготовленные аналитиками рейтинговых агентств отчеты о компаниях-эмитентах востребованы инвесторами всех категорий. Они фундаментально богаче и адекватнее отчетов инвестбанков, так как базируются не только на публичной информации и дистанционном анализе, но и на внутренней информации компании-эмитента.