Покупатели вернулись в сегмент российских еврооблигаций

Активные покупки, начавшиеся в понедельник в российском сегменте еврооблигаций, продолжились и вчера. Наиболее ликвидные бумаги эмитентов первого эшелона (Газпрома, Лукойла, ТНК-BP и РЖД) подорожали в среднем на 4-50 бп. Евробонды Северстали и Evraz Group также росли в цене, но несколько меньшими темпами, прибавив по итогам дня до 40 бп. Примечательно, что новый бонд Алросы продолжает отыгрывать существенную премию по доходности, предложенную компанией при размещении: вчера выпуск Alrosa 20 торговался уже около отметки в 103% от номинала. На наш взгляд, этот евробонд все еще имеет потенциал к снижению доходности как минимум на 25-30 бп.

В банковском секторе активность была ниже, спросом пользовались только бумаги ВТБ, прибавившие в цене 20-30 бп.

Суверенные евробонды постепенно отыгрывают потери, понесенные за последние 2 недели коррекции. Russia 30 торговалась вчера вблизи отметки 121% от номинала, ее спред к UST 10 составил менее 150 бп.

Ситуация с ликвидностью во вторник стабилизировалась. Банки предпочли перевести часть средств с корсчетов (-RUB21.3 млрд., до RUB510.0 млрд.) на депозиты (+RUB24.6 млрд. до RUB343.0 млрд.), в ходе чего чистая ликвидная позиция подросла на RUB3.6 млрд. до RUB1.6 трлн.

На этом фоне немного снизилась средняя стоимость 1-дневного РЕПО под залог ОФЗ и облигаций первого эшелона – днем можно было видеть заявки уже по 3.5%. Выше привычных уровней остаются ставки в сегменте однодневных МБК: днем они колебались на уровне 2.5-2.65%, к вечеру вместо характерного снижения, наблюдался подъем до 2.75-3.0%.

Рубль вчера с открытия на отметке RUB36.25 за бивалютную корзину продолжал дешеветь, обновив к закрытию торгов максимум по корзине — RUB36.37. Связанное с этим ухудшение восприятия валютных рисков участниками рынка выразилось в расширении диапазона трехмесячных ставок NDF — до 2.93-3.36% (2.99-3.2% накануне).

Сегодня Минфин проведет аукционы ОФЗ 26203 (RUB14.5 млрд., с погашением 03.08.2016) и ОФЗ 25073 (RUB10.0 млрд., с погашением 01.08.2012). Ориентир по доходности ОФЗ 26203 был выставлен сегодня на уровне 7.10-7.15%, а по ОФЗ 25073 – 5.65-5.75%. Примечательно, что вчера на вторичном рынке эти бумаги торговались с доходностью 7.27% и 5.77% соответственно. Получается, что Минфин решил не предоставлять премии к вторичному рынку. Принимая во внимание результаты предыдущих аукционов, мы ожидаем, что сегодняшние могут пройти неудачно, особенно на фоне неопределенности на глобальных рынках перед выходом очень ожидаемого пресс-релиза FOMC.

Первое, что обращает внимание, несмотря на понижение прогнозных показателей ВВП, Всемирный Банк (ВБ) по-прежнему ожидает более динамичного восстановления экономики РФ в следующем году с последующим замедлением в 2012 г., что не противоречит нашим оценкам.

Ухудшение ожиданий касательно экономического роста ВБ мотивирует «более медленным, чем ожидалось» восстановлением в 1К 2010 г. и рисками ухудшения внешней конъюнктуры. Мы разделяем такую позицию, более того, к указанным рискам стоит также отнести нарастание инфляционного давления, которое в среднесрочной перспективе будет оказывать сдерживающее воздействие как на потребительский, так и на производственный сектора. Учитывая замедление темпов роста экономики во 2П 2010 г., мы смотрим на перспективы роста ВВП до конца года более пессимистично и по его итогам ожидаем не более 3%. В 2011 г., на наш взгляд,, напротив, восстановление может быть более динамичным (с 3% в 2010 г. до 3.5% 2011 г., по нашим оценкам).

Предположить это позволяет наблюдаемое в последнее время повышение инвестиционной активности, — положительная динамика по выпуску машин и оборудования, производству стройматериалов, улучшение в строительстве на фоне оживления на рынке недвижимости. Такая тенденция подтверждается, к примеру, оценками издания «Эксперт», согласно которым во 2К 2010 г. было заявлено, начато и запущено проектов на сумму порядка USD25.6 млрд., что на 25% превышает аналогичный показатель 1К 2010 г. (USD19.3 млрд.).

• ВБ ожидает чистый отток капитала из РФ в 2010 г. в размере USD10 млрд. (вместо притока в USD31 млрд. ранее), в 2011 г. – приток в USD23 млрд. (USD60 млрд. ранее) и в 2012 г. – USD54 млрд.

По сравнению с новыми оценками ВБ мы ожидаем чуть более существенного сокращения чистого оттока капитала к концу 2010 г. – до USD8 млрд., и более скромного показателя притока в следующем – USD15 млрд. Сокращение оттока капитала с USD14 млрд. (за январь-сентябрь) до USD8 млрд. мы связываем с ожидаемым притоком капитала на фоне роста заимствований как банковского, так и нефинансового сектора, благоприятствовать которому, в частности, будет избыток ликвидности на внешних рынках. При этом мы расцениваем риски значительного притока спекулятивного капитала как умеренные, в том числе и ввиду того, что устойчивой тенденции к укреплению рубля уже больше не просматривается, а дифференциал по ставкам уже ниже, чем, скажем, был в начале этого года.

В сравнении с оценками ВБ наш прогноз по дефициту в 2010 г. более консервативный — 4.6-4.8% (при базовом сценарии 4.8%). Это связано с тем, что риски коррекции цен на нефть, ввиду неустойчивого баланса спроса и предложения, а также сильной спекулятивной составляющей остаются. Что касается оценок дефицита на следующий год, мы, напротив, более оптимистичны и ожидаем его сокращения до 3.4% ВВП, при этом мы учитываем возможное превышение фактических расходов над запланированными. Мы разделяем опасения ВБ в отношении высоких рисков финансирования дефицита бюджета в случае резкого снижения цен на нефть, когда из-за расширения кредитных спредов и роста неприятия к риску возможности по привлечению заимствований будут сильно ограничены как на внешнем, так и на внутреннем рынке.

Опубликованные результаты оказались ожидаемо позитивными. Выручка компании за 9М 2010 г. выросла на 24% по сравнению с результатами прошлого года. По отношению к предыдущему кварталу рост выручки составил 28%. Квартальный рост EBITDA достиг внушительных 56% (+117% год к году), благодаря чему рентабельность по EBITDA также продемонстрировала позитивную динамику, увеличившись до 22% с 20% в прошлом квартале. Столь позитивная динамика операционных показателей во многом связана с аномально жаркой погодой в 3 квартале текущего года и ростом уровня либерализации оптового рынка электроэнергии и мощности до 80%. Благодаря этому выросли как общее потребление электроэнергии, так и цены на оптовом рынке.

Операционного денежного потока, генерируемого ОГК-5, оказалось достаточно, чтобы полностью финансировать обширную инвестиционную программу из собственных средств.

Мы высоко оцениваем кредитное качество ОГК-5, которое подкреплено крайне низкими рисками корпоративного управления. Согласно отчетности за 9М 2010 г., чистый долг компании вырос до RUB17 млрд. (RUB15.8 млрд. в прошлом квартале), но долговая нагрузка в терминах «Чистый долг/EBITDA» остается на комфортном уровне ниже 1.5х.

На рынке обращаются два выпуска ОГК-5, однако назвать их ликвидными сложно. На наш взгляд, облигации компании оценены рынком справедливо, поэтому мы не ожидаем от них опережающего роста.

Вчера появились данные о цене размещения глобальных депозитарных расписок (GDR) ритейлера О-Кей в рамках IPO. Цена была установлена на уровне USD11 за бумагу.

Исходя из указанной цены размещения, ритейлер был оценен в USD2.95 млрд. EBITDA за 1П 2010 г О-Кей составила RUB3.2 млрд. Таким образом, мультипликатор EV/EBITDA компании составил около 13.3, тогда как в среднем по отрасли этот показатель находится на уровне 12.

О-Кей не имеет обращающихся бондов, однако результаты его IPO с кредитной точки зрения все же интересны для всей отрасли розничной торговли. Оценка компании с мультипликатором, который оказался выше среднего по отрасли значения, говорит о том, что рынок акционерного капитала для крупных продуктовых ритейлеров сейчас открыт и находится в хорошем состоянии.

Способность компаний розничного сектора привлекать финансирование на рынках акционерного капитала с выгодной стороны отличает ритейлеров-эмитентов публичного долга от компаний других отраслей, например АПК, машиностроение, отчасти, энергетика. Данная альтернатива заемному финансированию значительно повышает возможности ритейлеров рефинансировать свои долги. Мы связываем привлекательность сектора «ритейл» для инвесторов в акции как с текущим бурным развитием самого сектора и продолжающего процесса консолидации отрасли, так и с тем, что в кризисный и посткризисный период именно розничная торговля была одним из основных драйвером роста российского ВВП.