УРАЛСИБ Кэпитал: Долговая нагрузка НОВАТЭКа ограничивает потенциал роста облигаций

Япония, Ливия и остальные… . Наступающая неделя будет насыщена важными событиями в экономической сфере. Назовем прежде всего очередное заседание ФРС, итоги которого станут известны в среду, и публикацию статистики по инфляции в США. Однако в настоящий момент на первый план выходят землетрясение в Японии и развитие ситуации на Ближнем Востоке. Инвесторам еще предстоит оценить масштабы потерь третьей по величине экономики мира от сильнейшего землетрясения и вызванного им цунами. Пока неясно, как случившееся отразится на рейтингах Японии, – на устранение последствий катастрофы потребуются миллиарды долларов, а долговая нагрузка японской экономики является одной из наиболее высоких в мире. Кроме того, инвесторов сильно тревожат цены на нефть, которые, хотя и несколько отступили с занятых ранее высот после заявления ОПЕК об увеличении добычи, все еще остаются выше 100 долл./барр. Противостояние в Ливии набирает обороты, а катастрофа в Японии, занимающей третье место в мире по потреблению энергоресурсов, также окажет влияние на нефтяной рынок, волатильность которого в ближайшее время сильно возрастет. Представляют интерес и комментарии денежных властей США о возможном влиянии роста цен на нефть как на инфляцию, так и на экономическое восстановление в США. В пятницу котировки нефти снизились за торговую сессию примерно на 2%, что позволило американским индексам завершить день незначительным повышением, в то время как европейские индексы снизились по итогам дня в среднем на 0,6%. Сегодня не публикуется экономической статистики, и инвесторы сосредоточат внимание на Японии, Ливии и ценах на нефть.

Евробонды снижались. В пятницу спред индикативного суверенного выпуска Russia-30 к 10UST прекратил расширение, начавшееся в начале недели, и сузился на 2 б.п. до 124 б.п., что можно объяснить опережающим ростом доходности американских гособлигаций. Цена Russia-30 при этом опустилась на 17 б.п. до 116,37% от номинала. Остальные бумаги суверенного сегмента не отставали и опустились в среднем на 15 б.п. На фон негативных новостей с Ближнего Востока и Японии, а также под влиянием снижения цен на нефть российский корпоративный сектор чувствовал себя неважно. В лидерах падения в пятницу находились бумаги нефтяников – снизились в цене практически все выпуски Газпрома – Gazprom-16 – на 10 б.п., а Gazprom-18 – на 20 б.п. Подешевело и большинство еврооблигаций TNK-BP, в среднем на 15 б.п. Продажи прошли и в банковских выпусках, продавцы активизировались также в Rosselhozbank-13 (- 15 б.п.) RUB и -18 (-14 б.п.), а также VTB-15-03_04 (-12 б.п.) и VTB-18-02_22 (-15 б.п.). Сегодня в евробондах активность будет невысокой.

ОБР на 750 млрд руб. Сегодня ЦБ планирует начать эмиссию нового трехмесячного выпуска ОБР 18-й серии на 750 млрд руб., однако мы сомневаемся, что аукцион состоится в преддверии налоговых платежей, хотя, в принципе, регулятор мог бы разместить незначительную часть заявленного объема. Итоги предыдущего аукциона по ОБР, состоявшегося в прошлый четверг, стали для нас неожиданностью, так как в условиях сравнительного невысокого уровня свободной ликвидности ЦБ разместил ОБР 17 с погашением через месяц на 20 млрд руб. из предложенных 25 млрд долл. Таким образом, с начала года ЦБ путем размещения ОБР изъял с рынка 585 млрд руб. свободной ликвидности, тогда как за весь 2010 г. было размещено бумаг более чем на 2 трлн руб. По нашему мнению, в рамках борьбы с инфляцией ЦБ будет и дальше использовать ОБР в качестве инструмента денежно-кредитной политики, так что в нынешнем году объем размещенных бумаг может даже превысить показатели 2010 г.

Профицит бюджета сокращается. В пятницу на сайте Минфина была представлена оценка исполнения федерального бюджета за первые два месяца года, показавшая сокращение профицита. Если по итогам января бюджет был исполнен с профицитом в размере 4,2% ВВП, то уже в феврале расходы превысили доходы, вследствие чего профицит по итогам первых двух месяцев сократился до 0,7% ВВП. Хотя бюджет остается профицитным, Минфин активно размещает ОФЗ, заняв с начала года почти 250 млрд руб. Мы не исключаем, что, исходя из благоприятной конъюнктуры сырьевых рынков, Минфин может понизить официальный прогноз дефицита бюджета, равный 3,6 % ВВП. Согласно нашей оценке, дефицит бюджета по итогам года составит 1,5% ВВП и чистый объем размещения ОФЗ, необходимый для его финансирования будет равняться приблизительно 500 млрд руб.

В сегменте энергетики появится еще один качественный заемщик. Совет директоров подконтрольной государству ИНТЕР РАО ЕЭС (NR) принял решение о размещении 16 выпусков биржевых облигаций общим объемом 100 млрд руб., в том числе для рефинансирования текущих долговых обязательств. Следует учесть, что срок обращения биржевых облигаций не может превышать три года. По сообщению агентства Debtwire, выпуски будут зарегистрированы на ММВБ в ближайшее время. ИНТЕР РАО ЕЭС организует трансграничные поставки электроэнергии и обладает весьма устойчивым кредитным профилем. По состоянию на середину 2010 г. выручка компании составила 947 млн евро, рентабельность по EBITDA находилась на уровне 15%, а чистый долг был отрицательным. Мы полагаем, что доходность облигаций ИНТЕР РАО ЕЭС сложится одном уровне или с небольшой премией по доходности к выпускам ФСК ЕЭС (ВВВ/Ваа2/-), то есть премия к ОФЗ составит порядка 80–110 б.п.

За последние два дня уровень ликвидности снизился в связи с началом нового налогового периода. Завтра компаниям предстоят выплаты страховых взносов. Остатки на корсчета кредитных учреждений в ЦБ выросли на 18,8 млрд руб. до 470,7 млрд руб., а депозиты сократились на 58,6 млрд руб. до 799,3 млрд руб. Процентные ставки по МБК несколько возросли. Так, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 3 .б.п. до 3,17%.

В ходе предыдущих трех сессий наблюдалось ослабление российской валюты. В пятницу курс доллара к рублю вырос на 19 копеек до 28,74 руб./долл. Евро прибавил 16 копеек до 39,61 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины возросла на 17 копеек до 33,63 руб., вернувшись на уровень начала месяца. Внешние факторы остаются негативными: азиатские рынки резко ушли вниз после трагедии в Японии, цена на нефть Brent снизилась на 1,5% в пятницу, а сегодня торгуется около 112 долл./барр., что ниже пятничного закрытия. Сегодня мы ожидаем укрепления рубля относительно доллара, курс которого на мировых рынках идет вниз. Курс доллара к рублю сегодня, возможно, будет находиться около 28,7 руб./долл. При этом курс евро к рублю, возможно, повысится на фоне его укрепления относительно доллара. Сегодня утром курс евро к доллару составляет 1,3939 долл./евро.

Доходность 7%. Банк «Хоум Кредит» в пятницу завершил размещение своего нового евробонда. Объем составил 500 млн долл., доходность – 7%. Срок выпуска – три года. Мы советовали инвесторам обратить внимание на эту сделку, и ХКФ не разочаровал: с нашей точки зрения, ставка нового евробонда предлагает премию в 50 б.п. к справедливому положению этой бумаги на рынке, что создает держателям неплохой апсайд на ближайшие несколько недель. Наверное, не стоит ожидать, что HCFB-14 будет торговаться с дисконтом по кредитному спреду к родственной бумаге NOMOS-13 (Ba3/BB-, доходность 6,2%, спред к долларовым свопам 485 б.п.), однако и премия здесь кажется нам малообоснованной. Именно поэтому справедливой доходностью для HCFB-14 мы считаем отметку 6,5%.

Нам нравится кредитный профиль ХКФ. Подробно о финансовых показателях банка за 2010 г. мы писали в нашем комментарии от 3 марта . Если коротко, в отчетности подкупает практически полное отсутствие негативных моментов, если, конечно, не считать таковым рекордную по объему выплату дивидендов родительской группе PPF. Кстати, дивиденды должны были быть выплачены уже 5 марта, так что прошедшее размещение пополняет запас ликвидности банка после оттока в размере 13,2 млрд руб.

Доходность составила 8,7% на пять лет. В пятницу была закрыта книга по размещению рублевого выпуска еврооблигаций Россельхозбанка RAS -16 rub сроком на пять лет. Объем выпуска составил 20 млрд руб, не дотянув до размера бенчмарка (как правило, это 1 млрд долл., или порядка 29 млрд руб. в рублевом эквиваленте), на который изначально ориентировался эмитент (год назад банк смог привлечь 30 млрд руб. на три года). Доходность достигла 8,7%, что предполагает премию ко вторичному рынку порядка 40 б.п., если ориентироваться на спред к рублевым свопам выпуска RAS -13 rub. Таким образом, для эмитента сделку сложно считать безоговорочно успешной, хотя кредитный профиль РСХБ у нас сомнений не вызывает. Опасения инвесторов можно объяснить в целом высокими темпами инфляции в России, которые в среднесрочной перспективе должны привести к ослаблению рубля.

Бумага остается привлекательной как относительно рублевых, так и долларовых бондов банка. Сложившаяся доходность 8,7% предполагает спред к ОФЗ порядка 110 б.п., тогда как наиболее длинный из локальных выпусков банка РСХБ-6 торгуется со спредом к ОФЗ на уровне 90 б.п. (при этом рублевый евробонд Russia-18 rub торгуется с дисконтом к суверенной кривой); а премия к ВЭБ-6 составляет порядка 50 б.п. Новый выпуск выглядит привлекательно и относительно номинированных в долларах еврооблигаций банка. С учетом, что стоимость хеджирования валютного риска составляет около 3 п.п., получаем долларовую доходность порядка 5,7%, в то время как более длинный RAS -18 торгуется в районе 5,5%. Таким образом, мы продолжаем придерживаться мнения о привлекательности нового выпуска RAS -16 rub и ожидаем опережающей динамики его котировок на вторичном рынке. К слову, уже вечером в пятницу выпуск торговался на 50–70 б.п. выше номинала.

S&P повысил рейтинг банка до «ВВ-». В пятницу агентство S&P повысило рейтинг Альфа-Банка на одну ступень с «В+» до «ВВ-», оставив прогноз по рейтингу «Стабильным». Агентство обосновало свое решение повышением качества активов банка, а также хорошими перспективами роста его доходов. По расчетам S&P, доля просроченной задолженности, (за исключением реструктурированных кредитов) по состоянию на 30 июня 2010 г. снизилась до 7,5% с 14% на начало 2010 г. (в отчетности банка за I полугодие 2010 г. была раскрыта доля задолженности, просроченной более чем на 1 день, на уровне 12,1% против 21,2% на начало 2010 г.).

Новость нейтральна для бондов банка, еврооблигации остаются привлекательными. Повышение рейтинга, безусловно, является заслуженным, однако, на наш взгляд, несколько запоздалым действием S&P и потому вряд ли окажет влияние на котировки долговых инструментов банка. К примеру, рейтинг от S&P до повышения был на три и две ступени ниже соответствующих рейтингов по версии агентств Moody-s и S&P. Среди облигаций банка мы отдает предпочтение выпуску ALFARU -17 (YTM 7%), который предлагает премию порядка 100 б.п. к выпускам ВТБ соответствующей дюрации.

В пятницу НОВАТЭК опубликовал результаты за 2010 г., оказавшиеся в целом несколько лучше наших ожиданий. Результаты последнего квартала года оказались довольно высокими – выручка выросла на 15,9% квартал к кварталу до 34,1 млрд руб., и на 23% год к году, и, как следствие, по итогам года продажи увеличились на 30,1% до 117 млрд руб. Столь высокие результаты объясняются как увеличением добычи газа, так и ростом цен. Ввод в эксплуатацию второй очереди Юрхаровского месторождения в октябре 2010 г. позволил существенно увеличить добычу газа – по итогам 2010 г. она выросла на 12,7% приблизительно до 37 млрд куб. м, добыча газового конденсата увеличилась на 7,4% до 2,3 млн т, попутного газа – на 17% до 876 тыс. т. В то же время средние цены на натуральный газ за вычетом транспортных расходов выросли за 2010 г. на 18%. В этих условиях по итогам прошлого года EBITDA НОВАТЭКа выросла на 44% до 57,1 млрд руб., а рентабельность повысилась до 49% с 44% в 2009 г. Долговая нагрузка в связи с приобретениями ожидаемо выросла до 1,3 против 1 в 2009 г.

Долговая нагрузка ограничивает потенциал роста облигаций. Единственный рублевый выпуск компании, НОВАТЭК БО-1, по нашему мнению, выглядит слишком дорого – он котируется с более низкой доходностью, чем сравнимые по дюрации выпуски Газпром нефти (ВВВ/Ваа3/ВВВ), и практически на тех же уровнях, что и бумаги ЛУКОЙЛа (ВВВ- /Ваа2/ВВВ-). В еврооблигациях компании новость о вхождении Total в капитал НОВАТЭКа вызвала рост котировок, и теперь пяти и десятилетние бумаги торгуются со Z-спредами в размере около 250–260 б.п., практически на уровне более крупных TNK-BP(ВВВ-/Ваа2/ВВВ-) и ЛУКОЙЛа (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-). В ближайшей перспективе мы не видим существенного потенциала у бумаг НОВАТЭКа, так как высокая долговая нагрузка будет ограничивать рост котировок.

За получение 100% контроля ММК заплатит 485 млн долл. В пятницу ММК, один из крупнейших в России производителей стали, объявил о подписании договора, предусматривающего выкуп у турецких партнеров 50% минус одна акция доли в проекте MMK-ATAKAS, предполагающего строительство металлургического комплекса по выпуску плоского проката мощностью 2,3 млн т в год. Запуск производства состоялся в конце 2010 г.; планируется, что на полную мощность предприятие выйдет к 2012 г. Закрытие сделки намечено до конца октября текущего года, ее сумма составит 485 млн долл. Новость стала для нас неожиданной: в конце прошлого года менеджмент ММК сообщал о намерениях ограничить ежегодный объем инвестиций суммой 1 млрд долл. и обеспечить положительное значение свободного денежного потока. Однако похоже, что перспективы турецкого рынка ММК оценивает достаточно высоко, чтобы осуществить значительные инвестиции для получения 100-процентного контроля. Мы полагаем, что на выкуп доли в проекте MMKATAKAS могут быть направлены средства, привлеченные за счет недавнего выпуска облигаций объемом 5 млрд руб.

В случае снижения котировок рекомендуем покупать облигации ММК. Мы не исключаем, что инвесторы могут негативно воспринять поступившую новость, что приведет к расширению спредов в выпусках ММК. В то же время, если это произойдет, мы бы рекомендовали использовать момент для покупки облигаций ММК, так как считаем, что рост долговой нагрузки ММК будет кратковременным, учитывая благоприятную рыночную конъюнктуру, а также тот факт, что 2010 г. стал пиковым с точки зрения инвестиционных затрат ММК. В 2011 г. ММК планирует увеличить производство стали на 30% до 13,3 млн т, включая 1,3 млн т по проекту ATAKAS, и ожидает, что средняя цена реализации стали в 2011 г. вырастет по меньшей мере на 15%. Наш прогноз по выручке и EBITDA ММК в 2011 г. составляет соответственно 12,2 млрд долл. и 2,35 млрд долл., что при инвестиционных затратах на уровне 1–1,5 млрд долл. позволит сохранять показатели долговой нагрузки на комфортных уровнях. Стоит также учитывать, что ММК владеет 5% акций австралийского поставщика железной руды Fortescue. Стоимость этого пакета на 30 сентября 2010 г. составляла 788 млн долл., и мы не исключаем, что в случае необходимости эти финансовые инвестиции могут быть направлены на поддержание устойчивого кредитного профиля ММК.

Рейтинг повышен в связи с улучшением финансовых показателей и усилением ликвидной позиции. В пятницу агентство S&P сообщило о повышении кредитного рейтинга Evraz Group S.A. на одну ступень до уровня «В+» со стабильным прогнозом. Данная новость была ожидаемой на фоне заметного улучшения кредитных метрик Евраза в 2010 г., а также отставания его рейтинга от S&P на одну ступень от рейтингов других международных агентств. Аналитики S&P отмечают улучшение финансовых показателей и ликвидной позиции компании в 2010 г., в том числе благодаря заблаговременно рефинансированным обязательствам с погашением в 2013 г. По мнению S&P, в 2011 г. чистый операционный денежный поток Евраза будет положительным. Также в пресс-релизе агентства содержится информация о том, что в соответствии с ковенантами по привлеченному в конце 2010 г. экспортному кредиту в размере 950 млн долл. отношение Чистого долга к EBITDA у Евраза на конец 2011 г. не должно превышать 3,0, что позволяет рассчитывать на более консервативную финансовую стратегию компании в связи с ужесточением ковенантов (согласно ранее имевшимся ограничениям отношение Чистого долга к EBITDA не должно было превышать 3,5).

Евраз подтвердил, что рассматривает различные варианты в отношении своей доли в Распадской. Об этом Евраз сообщил в коротком пресс-релизе, опубликованном в пятницу, воздержавшись от других комментариев относительно своей 40-процентной доли в угледобывающей компании. Распадская также выпустила официальный комментарий, в котором подтвердила оказание необходимого содействия Евразу в пересмотре его стратегии. Напомним, что ранее в СМИ появилась информация о том, что менеджмент Распадской и Евраз ищут покупателя на свой пакет акций Распадской суммарным объемом 80%, причем сделка может быть закрыта до конца марта. Официальные комментарии обеих компаний являются не более чем констатацией совершения ими определенных подготовительных действий, как следствие, мы продолжаем считать, что на данном этапе выводы преждевременны. Наши соображения по поводу того, кто из публичных российских компаний мог бы выступить покупателем акций Распадской изложены в специальном комментарии от 10 марта «Распадская: Кому достанется привлекательный угольный актив?».

Рублевые облигации Евраза остаются привлекательными. Выпуски Евраза торгуются с доходностью в диапазоне 7,8–9% в зависимости от срочности, предлагая премию к ОФЗ около 155–190 б.п. Мы рекомендуем покупать «длинные» выпуски ЕвразХолдинг Финанс 2 и 4 (YTP 9% @ октябрь 2015 г.), торгующиеся на одном уровне в с выпусками Мечела (В1), хотя справедливым выглядел бы дисконт по доходности.

Рост EBITDA превысил 60%. В пятницу подконтрольная итальянской Enel компания ОГК-5 опубликовала сильные результаты за 2010 г. по МСФО. Выручка компании в 2010 г. увеличилась на 26,4% до 52,6 млрд руб., а скорректированный на неденежные статьи показатель EBITDA продемонстрировал впечатляющий рост на 61,3% до 13,9 млрд руб. (оговоримся, что наш метод расчета EBITDA отличается от применяемого компанией). Рентабельность по EBITDA в 2010 г. составила 26,4% против 20,7% годом ранее.

Улучшение финансовых показателей за счет продолжения либерализации энергорынка. В 2010 г. продажи ОГК- 5 на нерегулируемом рынке достигли 67% по сравнению с 41% годом ранее, что позитивно отразилось на рентабельности. Реализуемая компанией стратегия по снижению затрат также положительно повлияла на операционные показатели.

Долговая нагрузка снизилась. Несмотря на увеличение чистого долга до 20,2 млрд руб. (по сравнению с 17,4 млрд руб. на начало года) благодаря росту операционной прибыли, долговая нагрузка ОГК-5 по итогам 2010 г. в терминах Чистый долг/EBITDA сократилась до 1,5 против 2,0 на конец 2009 г. Увеличение чистого долга было обусловлено необходимостью финансирования инвестпрограммы, объем которой в 2010 г. составил 14,1 млрд руб. при чистом денежным потоке от операционной деятельности на уровне 11,5 млрд руб. Ослабление рубля по отношению к евро в 2010 г. также способствовало росту долга ОГК-5, учитывая, что более 50% долга ОГК-5 номинировано в евро.

Реакция в котировках облигаций маловероятна, ждем предложения нового долга. Мы нейтрально относимся к выпускам Энел ОГК5-1 (YTM 5,53% к погашению в сентябре 2011 г.) и Энел ОГК5-БО15 (YTP 6,62% к оферте в июне 2012 г.) на текущих уровнях и не ожидаем реакции на публикацию хорошей отчетности. Облигации ОГК-5 торгуются со спредом менее 100 б.п. к ОФЗ, так же как и выпуски сопоставимого с ОГК-5 по уровню кредитного рейтинга Мосэнерго (S&P: BB–). Однако оговоримся, что короткий выпуск Энел ОГК5-1 не отличается высокой ликвидностью. Принимая во внимание объем открытых лимитов ОГК-5 в банках на начало текущего года (порядка 35,5 млрд руб.), мы не сомневаемся в успешном погашении выпуска Энел ОГК5-1 в сентябре. Мы также не исключаем, что в текущем году компания может предложить рынку новые выпуски облигаций (у ОГК-5 зарегистрировано 16 выпусков биржевых облигаций общим объемом 50 млрд руб.), учитывая необходимость финансирования масштабной инвестпрограммы (ранее Enel сообщала, что в 2010–2014 гг. объем инвестиций в российские активы составит порядка 982 млн евро).