УРАЛСИБ Кэпитал: И без ВТБ в капитале облигации ХКФ Банка можно покупать

26.07.2011 admin

Противостояние республиканцев и демократов продолжается. Трудно представить себе, что в ближайшие дни на мировых рынках возникнет более животрепещущая тема, чем госдолг США. Критический момент приближается, а компромисс по-прежнему не найден, и все же мы уверены, что соглашение будет достигнуто, но, скорее всего, в последний момент. Вчера президент Барак Обама и спикер палаты представителей республиканец Джон Бейнер по очереди выступили на телевидении, изложив аргументы в пользу предложенного каждой стороной плана, из чего следует, что противостояние между республиканцами и демократами продолжается. После затишья в понедельник сегодня в США начинается публикация экономических показателей, что поможет инвесторам ненадолго отвлечься от проблемы лимита госдолга. К тому же, если статистика подтвердит, что первые признаки восстановления рынка недвижимости, наметившиеся в США, получили развитие, рынки могут откликнуться на нее положительно. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, продажи новостроек в июне выросли на 0,3% по сравнению с маем. Помимо этого, будет опубликован индекс потребительского оптимизма, который, как предполагается, в июне снизился до 56 б.п. с 58,5 б.п. месяцем ранее. Неделя на мировых рынках акций началась снижением ведущих индексов на фоне долговых проблем в США, а курс доллара к евро резко снизился – с 1,44 долл./евро до 1,45 долл./евро. Хотя рынки и обеспокоены ситуацией с американским госдолгом, инвесторы в массе своей не спешат избавляться от казначейских облигаций США, доходность которых застыла у отметки 3% (вчера рост доходности был чисто символическим).

Потери евробондов составили в среднем 5-10 б.п. В начале новой недели спред индикативного суверенного выпуска Russia-30 к 10UST остался неизменным у отметки 135 б.п., цена бумаги упала на 16 б.п. до 118,1 % от номинала. Вчера в евробондах преобладал негативный настрой, но снижение цен было несущественным – например, бумаги суверенного сегмента стали дешевле в среднем на 7 б.п. Евробонды Газпрома за счет давления на длинный конец опустились в цене на 8 б.п., ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР – в среднем на 7–10 б.п., тогда как выпуски НОВАТЭКа закрылись без существенных потерь. У металлургов в этот день лучше выглядели выпуски Северстали, которые в предыдущую торговую сессию отстали от коллег, а вчера подешевели в среднем на 5 б.п., тогда как бумаги Евраза упали в цене в среднем на 10 б.п. Выпуски Вымпелкома снизились в среднем на 3–6 б.п. Облигации банковского сектора изменялись в цене вместе с рынком: бумаги ВТБ и ВЭБа подешевели в среднем на 10 б.п., РСХБ – 5 б.п., выпуски Сбербанка закрылись в целом нейтрально. Сегодня утром азиатские рынки демонстрируют рост – инвесторы уповают на скорое разрешение проблемы госдолга США. Фьючерсы на американские фондовые индексы и цены на нефть также находятся в положительной зоне, что дает российскому рынку все шансы начать день с роста.

Покупатели вернулись в длинные облигации. Начало новой недели на рынке госбумаг было отмечено невысокой активностью, разнонаправленной динамикой и сравнительно небольшим объемом торгов– 1,7 млрд руб. Длинный конец кривой вновь привлек внимание покупателей, наибольшим спросом пользовались бумаги с дюрацией от пяти лет: ОФЗ 46018 прибавили в цене 54 б.п., ОФЗ 46014 подорожали на 72 б.п., ОФЗ 26204 – на 45 б.п. Нестабильная ситуация на внешних финансовых рынках, наблюдавшаяся в последние несколько недель в связи с долговыми проблемами Европы и США, обусловила небольшой подъем длинного конца кривой. Мы не ожидаем существенного роста ставок на дальнем конце к концу года – наш прогноз на конец 2011 г. составляет 7,3%. На коротком конце кривой наблюдались незначительные продажи. Вчера Минфин опубликовал на своем сайте информацию о предстоящем аукционе по доразмещению ОФЗ на 25 млрд руб. Как мы и предполагали, ими станут ОФЗ 25079 с погашением 3 июня 2015 г. Вчера бумага практически не изменилась в цене, доходность выпуска составила 6,87%. Сегодня Минфин опубликует ориентир по доходности бумаги, что может вызвать давление на ее котировки. Мы по-прежнему придерживаемся той точки зрения, что наиболее целесообразной стратегией является покупка бумаг с дюрацией три–пять лет, так как наклон кривой остается очень существенным. Помимо рекомендованных нами ранее ОФЗ 25075, ОФЗ 25077, ОФЗ 26203 и ОФЗ 26202, мы хотим обратить внимание инвесторов и на ОФЗ 25079 и ОФЗ 26206, которые также относятся к вышеуказанной категории бумаг.

Сегодня уровень совокупной ликвидности банковской системы снизился до 896,6 млрд руб. с 1081,8 млрд руб. в понедельник, остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 115,9 млрд руб. до 579,6 млрд руб., депозиты банков в ЦБ уменьшились на 69,3 млрд руб. до 317,0 млрд руб. Сейчас наблюдается традиционное для конца месяца сокращение ликвидности на фоне периода налоговых выплат, а в начале августа объем свободных средств в банковской системе, скорее всего, вновь начнет увеличиваться.

Сжатие ликвидности на фоне обязательных платежей в конце месяца стало причиной резкого роста ставок МБК, которые ранее демонстрировали лишь незначительные темпы повышения. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам подскочила на 26 б.п. до 4,04%, однако рост прочих ставок оказался менее существенным, а шестимесячная ставка MosPrime и вовсе снизилась на 2 б.п. до 4,41%, что свидетельствует о краткосрочном характере текущего сокращения ликвидности, которая, по всей видимости, со следующей недели вновь начнет увеличиваться.

В понедельник рубль оставался достаточно стабильным против доллара на ММВБ, потеряв всего 2 копейки, и снизился до уровня 27,74 руб./долл. Однако на сегодняшних утренних торгах российская валюта укрепилась до 27,53 руб./долл. в связи с резким повышением евро на мировых рынках минувшей ночью. Вчера евро подешевел на 11 копеек, однако сегодня утром единая европейская валюта скорректировалась наверх и превысила психологически важный рубеж 40 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины повысилась на 4 копейки до 33,18 руб. и сегодня остается стабильной. Золото обновило рекорд, достигнув уровня 1625 долл./унция, евро преодолел отметку 1,45 долл./евро и продолжает развивать восходящее движение, иена также отметилась историческим рекордом против доллара на уровне 78 иен/долл. Швейцарский франк достиг максимальной отметки в своей истории как против доллара, так и относительно евро на фоне глобальной распродажи рискованных активов и неопределенности перспектив достижения консенсуса по вопросу долгового лимита США. Мы ожидаем волатильной сессии на валютном рынке; по нашей оценке, сегодня рубль будет торговаться в диапазоне 27,50–27,60 руб./долл.

Еще одна попытка вернуться на рынок еврооблигаций. Вчера открылась книга заявок по новому выпуску еврооблигаций Московского кредитного банка объемом 200 млн долл. и погашением через три года. По информации СМИ, предварительный ориентир по доходности к погашению составляет 8%. Банк решил воспользоваться относительно благоприятной ситуацией на мировых рынках капитала (недавно успешно разместились Металлоинвест и Северсталь) и вновь выпустить еврооблигации. Мы полагаем, что смягчение напряженности в отношении долговых проблем Греции и, соответственно, улучшение настроений на рынках, будут способствовать более высокому инвестиционному спросу на эти бумаги. Напомним, что в конце прошлого года МКБ планировал выйти на рынок с евробондами со схожим объемом (до 300 млн долл.) и сроком обращения до пяти лет, организовав роуд-шоу, однако впоследствии отказался от размещения ввиду неблагоприятной конъюнктуры.

Ориентир организаторов предполагает щедрую премию. В настоящий момент еврооблигации МКБ в обращении отсутствуют, и для целей позиционирования нового выпуска можно ориентироваться на бумаги сопоставимой дюрации: Промсвязьбанка (ВВ-/Ва2), ХКФБ (ВВ/Ва3/В+), Ренессанс Кредита (В/В3/В), Банка Русский Стандарт (В+/Ва2/В+). По информации СМИ, доходность нового выпуска МКБ может составить 8%, что предлагает премию к кривой долларовых свопов на уровне около 700 б.п., тогда как RusStandard-16 торгуется со спредом примерно 600 б.п. при сопоставимых масштабах и рейтингах этих кредитных организаций, по нашей оценке, разница в спредах не должна превышать 50 б.п. В то же время сопоставимые по срочности бумаги Промсвязьбанка и ХКФБ предлагают премию от 490 до 530 б.п., а значит, новый выпуск МКБ будет выше этих выпусков по доходности примерно на 200 б.п. Учитывая разницу в рейтингах и в кредитном качестве, мы полагаем, что справедливый уровень CBM-14 находится в диапазоне 7,5–7,7% (премия к Промсвязьбанку и ХКФБ в размере около 150–170 б.п.) и не исключаем, что итоговая доходность окажется ниже ориентиров, иначе новые бумаги будут обладать потенциалом снижения доходности как минимум на 30 б.п.

ВТБ войдет в капитал ХКФ Банка до начала IPO. По информации газеты «Ведомости», ВТБ может приобрести до 10% акций Home Credit BV, который, в свою очередь, является материнской компанией российского ХКФ Банка и контролируется через группу PPF Петером Келлнером. Предполагается, что покупка будет совершена до проведения IPO Home Credit BV, которое планируется на осень нынешнего года.

Инвестиция будет для ВТБ портфельной. Мы предполагаем, что инвестиция будет для ВТБ портфельной (и источники подтверждают эту точку зрения). Доля в размере 10% не обеспечит ВТБ никакого контроля в приобретаемом банке, но позволит заработать на росте стоимости данного пакета, поскольку наличие столь сильного акционера в капитале Home Credit BV будет способствовать более высокой оценке последнего в рамках IPO. Аналогичная ситуация сложилась с долей ВТБ в Росбанке, акции которого достались госбанку в качестве залога по кредиту Интерроса, и ВТБ решил их сохранить, чтобы впоследствии продать BSGV по более высокой цене.

И без ВТБ в капитале облигации ХКФ Банка можно покупать. Выпуск HCFB-14, размещенный в марте, котируется с доходностью 5,8%, которая представляется нам неоправданно высокой. На рублевом рынке мы рекомендуем обратить внимание на ХКФБ-БО-3 (доходность 7,83% на 28 месяцев) по той же причине: бумага котируется с положительным спредом к НОМОС-12 (доходность 7,21% на 26 месяцев). Помимо бумаг с фиксированным купоном, есть смысл присмотреться к недавно размещенному ХКФБ-БО1 с плавающей ставкой, предлагающему спред в размере 290 б.п. к 3M Mosprime. Спред представляется нам привлекательным; кроме того, выпуски с плавающей ставкой еще больше заслуживают внимания на фоне ожидающегося нами повышения ставки рефинансирования ЦБ до 9% (на 75 б.п. выше текущего уровня) к концу года.

Вчера международное агентство S&P повысило кредитный рейтинг ТрансКредитБанка (ТКБ) на одну ступень до «ВВ+». Поводом для положительного рейтингового действия послужило приобретение ВТБ контрольного пакета акций банка (теперь ВТБ принадлежит 72,88% акций ТКБ), что, по мнению агентства, улучшит собственную кредитоспособность ТКБ. S&P ожидает, что смена собственника (хотя ВТБ и РЖД обладают одинаковыми кредитными рейтингами по версии S&P) будет способствовать росту капитализации, снижению стоимости фондирования и повышению эффективности ТКБ. При этом рейтинг ТКБ по-прежнему превышает оценку его собственной кредитоспособности на три ступени в виду слабых мест в финансовом профиле банка, среди которых называются высокая концентрация операций на отдельных контрагентах, слабые показатели капитализации, высокие кредитные риски, которые, впрочем, компенсируются значительной прибылью от основной деятельности, относительно высоким качеством активов, а также ощутимой поддержкой со стороны обоих акционеров (у РЖД осталось 25%+1 акция банка). Прогноз по рейтингу является «стабильным», поскольку S&P ожидает более высокого, чем в среднем по отрасли качества активов и прибыльности ТКБ. Кроме того, прогноз по рейтингу отражает ожидания, что ВТБ окажет поддержку низкой капитализации ТКБ.

Результаты I квартала в целом достойные, но достаточность капитала близка к минимуму. Неделю назад одновременно со своей материнской структурой ТКБ опубликовал результаты I квартала по МСФО. В отчетном периоде банк продемонстрировал высокие темпы прироста кредитного портфеля (+14% за квартал), тогда как в предыдущем квартале наблюдалась стагнация. Однако на фоне сохраняющегося давления на чистую процентную маржу показатели отчета о прибылях и убытках оказались слабее, чем в IV квартале 2010 г.: чистые процентные доходы выросли лишь на 3,6%, чистые комиссионные доходы снизились на 35,2%, совокупный операционный доход оказался на уровне предыдущего квартала, а чистая прибыль снизилась на 31,6%, поскольку банк снова вернулся к отчислениям в резервы, тогда как в конце прошлого года их распускал. Качество активов ТКБ остается высоким: доля «просрочки» составляет лишь 3,4%, а наиболее уязвимым местом в финансовом профиле банка является низкая достаточность капитала, которая в отчетном периоде сократилась еще на 0,1 п.п. до 10,7%. Однако ВТБ выразил готовность поддержать капитал ТКБ: уже после отчетной даты (в апреле) он внес в капитал ТКБ 5,5 млрд руб. До конца года, по данным S&P, ВТБ внесет еще 3 млрд руб. субординированного капитала, а в I квартале 2012 г. – еще порядка 7 млрд руб., чтобы достаточность капитала I уровня не опускалась ниже 9,5% (7,1% на конец I квартала 2011 г.).

Длинные рублевые облигации ТКБ смотрятся вполне привлекательно. Длинные рублевые облигации ТКБ продолжают торговаться со спредом порядка 30–40 б.п. (с поправкой на разницу в дюрации) к бумагам своей материнской компании – ВТБ. С учетом уже оказанной и еще ожидающейся поддержки капитала банка со стороны ВТБ мы не считаем, что для данного спреда есть основания, хотя понимаем, что чисто технически он должен быть – хотя бы за счет «неинвестиционного» рейтинга ТКБ. В то же время длинные выпуски ТрансКред-5, ТрансКред БО-1 и в особенности ТрансКред-6 находятся на сроке, соответствующем наибольшему наклону кривой ОФЗ, что делает их привлекательными для инвестирования независимо от наличия спреда к облигациям ВТБ.